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机构评估阜丰集团:超越味精,前景更广阔

放大字体  缩小字体 发布日期:2017-11-15  来源:格隆汇  浏览次数:944
核心提示:味精价格进入升轨,下半年业绩可观
  

企业 — 其业务铺线更广,研究价值也更大。

就拿阜丰集团来说吧,一直以来,它是被我放在消费股的list中,所以一直也没太怎么理会,全因当初有个资深前辈和我说:“阜丰啊,挺好的,做味精的。”我就一直把它当作消费品公司对待了,没有多加研究。

最近港股多牛我也不用再多说,所以我又将一些看起来不错,但是涨幅并不是太显著的优秀龙头标的重新拉出来看了下,发现它不仅仅是一家消费公司,也拥有“化工”企业的血统。

阜丰集团全球第一大味精和谷氨酸生产商、全球第一大黄原胶生产商。其销售的产品下游涵盖我们日常生活方方面面:味精就不用多说了,中国菜里提鲜用的味精、鸡精、酱油都有味精,零食更是少不了它的身影。黄原胶大家可能稍微陌生一些,它是食品工业广泛使用的食品添加剂。保持水分黄原胶具有“锁水”的能力,面包、蛋糕等焙烤食品添加黄原胶。至于阜丰集团的另一个重要的新产品——高档氨基酸(如亮氨酸、透明质酸、异亮氨酸等)。举个例子,氨基酸是最近“大势”的氨基酸洗面奶、氨基酸洗发乳的基底,相对于传统的皂基日化用品,其保湿效果更好。氨基酸也具备治疗价值,对维持机体平衡,治疗精神障碍有积极作用。

但是我们也不能简单的将阜丰看作消费品公司。原因是它的主要产品是消费品公司的上游部分。理解起来更像一家“化工”企业(虽然阜丰主要是做生物发酵产品)。以阜丰的味精产品为例,第一种是我们家庭日常使用,被称为“调味品”的味精;另一种则是阜丰食品添加剂类型的味精,包装为25kg/包。而占阜丰总营收约50%的味精主要是后者。

但是另一方面,化工公司最大的弱点就是它们的周期性。像普通的石化公司,它们的经营状况就是和石油价格同呼吸共命运了。但阜丰产品多元化,从中低端的味精原材料到高端的氨基酸产品一应具全。并且上游玉米的价格波动也不像石油、煤一般波动幅度有时甚至是不可预测的大。相交之下,阜丰的抗周期能力和普通的化工公司也不是在一个次元上。

总结起来,如果非要给阜丰定位,不妨这么说——是一家具备消费血统的生物型公司。

一、味精价格进入升轨,下半年业绩可观

首先大包装的食品添加剂味精占总销售的50%以上。另外,谷氨酸、肥料、甜味剂、苏氨酸等产品也和味精一样,都是针对企业端(B2B)生产产品。

这样的B2B背景就导致了阜丰集团作为生物发酵制品行业的龙头,可是知名度并不与其龙头地位吻合的原因。

当然,阜丰的成交量相对偏低,市场关注度也不算高的主要原因,我认为核心原因还是在于它做的业务实在是太不性感,没什么话题性。阜丰集团营业额最大的产品—添加剂类型的味精,就是我们印象中最无趣的产品啊。

但是,今年开始一场轰轰烈烈的供给侧改革让这家公司的色彩完全不一样了。味精在11年开始产能过剩,跌了2年进入底部,然后13年到14年横盘,除了龙头企业之外全行业几乎都是亏损的。然而。今年开始,小厂逐渐退出市场,而像阜丰这样的龙头企业,基于多年来对于环保的严格要求,在这一场限产中吃掉了小厂的份额,达到行业整合的效果。同时,我们也留意到,在供给侧改革之前,阜丰运用其巨大的规模优势和成本优势已经“逼死”了不少中小味精厂。对于阜丰而言,供给侧改革无疑是“锦上添花”之作。

为什么阜丰是有开发空间的呢?

诚如开篇所提:阜丰是是全球第一大味精和谷氨酸生产商、全球第一大黄原胶生产商。

(公司业务)

在这里多提一句,味精是以粮食为原料经发酵提纯的谷氨酸钠结晶。换言之,阜丰除了味精以外的另一主要产品谷氨酸则是味精的“上游”。阜丰作为全球最大的谷氨酸生产商,其产品除了提供给自身生产下游,也提供给其他无能力生产谷氨酸的厂家作为它们生产味精的材料。

阜丰集团的味精分为两种客户群体:针对企业,以及针对零售客户的味精。上半年味精均价为5475 元/吨,同比下跌 9.1%,但是得益于公司生产流程的技术改造(公司称为一期工程改造),味精业务产量和销量同比分别增加了 11.1%和 7.7%,使得公司味精业务实现营收29.98 亿元,同比去年基本保持稳定。

今年上半年味精价格走低,原因是因为行业总体开工率较高。

但是下半年开始,受益于环保压力,企业开机率进一步下滑:味精生产属于高能耗、高污染产业,还是食品工业中废水的排放大户。今年第四批8个中央环境保护督察组于2017年8月7日至9月15日陆续对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆等实施督察进驻。对于高污染的味精行业来说势必成为环保督查关注的焦点。因此在环保压力下,味精企业为避险多数选择停产或限产,企业开工率进一步下滑。

在这样的背景下,我们看到自8月中旬开始,味精市场便掀起了一波涨价潮,阜丰下半年最高报价已达7800元/吨。阜丰报表中味精价格数据都是不含税的,我们去掉17%的增值税,可以算出阜丰下半年味精最高售价约为6600元/吨左右,上涨20%左右。

味精的原材料是玉米,除玉米外主要的成本是能源消耗,也就是煤炭。

原材料玉米价格方面,我们看到一个东北与华北两大产区呈现“一涨一跌”的两极分化之态。但是现阶段华北地区潮粮水分略降,局部地区仍依靠东北新粮供应,但随着天气转好,华北新粮晾晒进度持续加快,本地新粮供应逐步加大,价格或从强势转弱运行。

阜丰的工厂处于呼伦贝尔和齐齐哈尔(东北地区),相较于处于华北地区的同行具备成本优势。而根据公开消息,阜丰集团高管也表示:相比业内任何同行,阜丰在齐齐哈尔基地,玉米收购成本处于全国最低区,同时,也是交通枢纽,并参考了其他的相关成本,是作为玉米深加工行业成本最优势的地区之一,成本方面,不会有比阜丰做的更低。

而且在比同行成本价格更低的基础上,我们也留意到阜丰集团二期工程改造(与上半年一期工程回应)将会将阜丰的成本推至一个新的低点。而二期工程是技术改造,提升了提取率,在投入不变的情况下提高产品的产量,降低了成本,按成本算的话,大概每吨有150-200元的成本下降。

背景知道了,我们不妨测算下阜丰下半年的味精业务的营收:上半年阜丰集团味精销量54.7万吨,产量61万吨。

味精的单位售价如之前提到那样,自从9月开始开启了“涨涨涨”模式,并且根据最新数据,涨价还在继续持续。保守可以估计下半年的半年平均价格可达到6000元/吨左右(不含税价格),换言之环比上升19%。并且根据JP.Morgan最新研报观点:味精进入涨价周期,按照历史规律至少一年。

至于更具备估算难度的销量部分,我们看到网上和大行研报均对销量有了更好的预计,基本上预测销量为60万吨到65万吨的水平。在这里我们可以最保守的估计方法测算:首先,根据公开资料,阜丰+其他两家味精同行占国内味精市场的占比约接近90%,而阜丰一家的行业占比为50-60%。我们假设,阜丰在下半年完全靠着成本上的优势牵制其他较低的两家同行,完全没有吞并他们的市占率(这也是微乎其微的事件),整合了剩余5%~6%的产能部分。同时,味精需求中10%-20%为家庭消费,30%被餐饮行业使用,50%以上为食品加工业当作添加剂使用,特别是餐饮和调味品的增长令味精需求每年增长5%。

上半年,阜丰的毛利上升31.7%,其中氨基酸部分的毛利率为22.4%,同比增长2.5%。

千万不要小看这2.5%。这里面包含了一种让所有周期品研究员都感到非常兴奋的逻辑在其中。首先,先科普一个简单的概念:当原油价格下降时,下游产品的价格一般也会跟跌,而且一些相对“弱势“的产品反而被砸价幅度甚于原油跌幅。而味精在近3~5年内,一直处于产能过剩的状态。所以,味精在过去也是这类“弱势”产品之一,即是玉米价格下跌的时候,味精的降价幅度比玉米降价幅度更大。而玉米上游涨价时,味精也很难跟着完全涨价。

(玉米颗粒价格走势图,资料来源:wind)

玉米由2016年上半年1470元/吨下降至2017年上半年1270元/吨,在这种情况下,阜丰依然收获毛利率上的增长,证明玉米此番降价消费者和生产商在这波降价中共同受益,证明早在今年上半年味精作为商品已经变得更强势。而这一点在今年下半年体现得更极致。在玉米价格基本持平的状况下,阜丰味精的价格保持强势,已经逼近8000元/吨(税后价格,折合税前价格6700元/吨),这一价格也是近些年来的高价。

我们再讨论下可预测的未来。整个味精行业的最新的一条生产线建于2014年,而这条阜丰的生产线增加了阜丰近30%的产能。 而在之后,任何产能的增加都通过对阜丰现有生产线进行工艺改进。阜丰在2016年和2017年上半年通过第一期技改工程对发酵工艺进行提升,增加了约15%的产能。除此以外,在未来两三年,无论是阜丰还是行业类其他企业,都明确表示没有大型增产计划。

二、阜丰集团——哪止味精公司那么简单?

除了味精和谷氨酸以外,阜丰的主要的产品还有:黄原胶、苏氨酸以及高档氨基酸产品。

黄原胶:

底部回暖的黄原胶业务,有望贡献不俗的业绩。由于过去几年的激烈市场竞争和石油行业整体价格疲软,黄原胶价格持续下滑,行业整体亏损严重,开工率明显不足。2017年以来黄原胶全球市场需求开始恢复,公司上半年该业务实现营收3.32亿元,同比增加10.6%。寡头格局下黄原胶产能或进一步出清,景气有望逐步底部反弹。

苏氨酸:

其实苏氨酸倒也不是一个陌生的产品,大家主要知道它可能都是知道它能让家畜健康成长,所以常添加到未成年仔猪和家禽的饲料。目前阜丰的苏氨酸占国内市场约25%的份额,这一市场的集中度也在迅速提高。15 年底公司苏氨酸顺利扩产,产能产量快速增加,成为公司新的业绩增长来源。

17 年上半年公司 苏氨酸销量达到 7.6 万吨,同比增加 61.7%,期间平均售价小幅下跌 6.4%, 使得上半年苏氨酸实现总营收 6.31亿元,同比增加 51.6%,是公司上半年业绩快速增长的主要原因之一。

高档氨基酸:

如果说之前全部的产品,你都可以将阜丰看作一家“原材料生产商”,阜丰的这一样产品—高档氨基酸则说明了集团在“高大上”的领域也是发展的非常不错。高档氨基酸产品上半年实现营收4.56亿元,同比增长 44.6%,未来高档氨基酸将成为公司重点开拓的市场之一。

在这里讲多几句氨基酸的事情。尽管该项产品占公司营收部分并不算大,可是这却是一个很好的增长点。随着国民消费升级的必然性,氨基酸在婴幼儿食品、强化食品、保健食品(功能食品)、美容护肤品,动物(家禽)饲料添加剂和化妆品行业中有着广泛用途,且在过去几年里动物饲料添加剂用途成为推动国际氨基酸市场增长的最大原动力,氨基酸市场增量可观。

三、港股通资金比例持续上升

除了上述优秀的基本面之外,一家公司的股价也很大程度上取决于资金的追捧。

如上文所提,并不是太多投资者会注意到这家身处“夹缝行业”的龙头公司。所以阜丰的交易量最近也算是比较低迷。

但是另一方面,我们可以看到南下资金倒是非常看好阜丰。港股通的持仓比例总体呈现上升趋势。

在港股这波大牛市中,大型股涨幅明显。现在也许是轮到这些细分行业龙头股发力了。阜丰集团整体逻辑清晰,产品结构虽然全面但不算复杂,上游以及产品价格随时可以追踪。

更加重要的是,身处一个本身行业集中度就极高的行业(T3企业囊括90%的市场份额),阜丰作为行业龙头企业(占行业50%以上的市场份额),拥有非常好的议价能力。工厂全部布局在全国最具备成本优势的地方,可以说没有同行能与之比拟。

 
关键词: 味精
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