作者 | 小鸥
流程编辑 | 刘博钰
溢多利曾因高送转连拉涨停板而让风云君记恨在心，为什么记恨呢？因为那是风云君抓不住的涨停板......，每每想起追涨杀跌的日子，都觉得痛心疾首，忍不住也看看溢多利的往事。
一、IPO往事
2014年1月，我国第一家饲用酶制剂生产企业——溢多利上市了。溢多（300381.SZ）一直从事的是饲用酶制剂的研发、生产和销售。
别看下游是养猪养鸡养鱼这些相当接地气的行业，但饲用酶制剂属于妥妥的高毛利行业。招股说明书显示，溢多利的毛利率在50%到60%，净利率逐年提升，到2013年，净利率达到了17.55%。
这样的毛利率和净利率水平确实不足以和茅台媲美，但也绝对秒杀一众上市公司，更重要的是，上市以前，溢多利的ROE更是常年大于20%，都可以参与漂亮50的提名了。
业绩可以说足够漂亮，又有着“第一家”的名头，谁能想到溢多利的上市之路并不是平顺的呢？
2011年4月，溢多利的IPO申请被否，证监会发审委在审核结果说明中指出：
“公司应收账款余额持续增长，且占资产总额比例较高；主要产品饲用复合酶销售量持续下降，饲用植酸酶产品销售增长存在不确定性；募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。”
溢多利的产品主要销往养殖场和饲料厂，饲用酶制剂会受下游的产品（例如生猪）的价格的变动的影响，而猪肉又是周期性行业，因此上市之前的溢多利也属于周期性行业。
在2010年5月前后，生猪价格达到谷底，受此影响饲料企业的货款回笼较慢，饲料企业资金状况，又会影响到溢多利2010年度的销售收款情况。可以说，溢多利第一次IPO被否和它的周期性有相当大的关系。
二、业绩买出来
经历了一次失败之后，2014年溢多利终于上市了。
上市了，身份就不一样了，昂首挺胸再也不看别人脸色了。不过呢，膨胀也是有个度滴，也是没有办法拥有猪肉的定价权滴，也就是说依然无法摘掉“靠天吃饭”的标签。
不过有了资本的力量，就可以买买买，买那些不靠天吃饭的公司。
通过买买买的方式，至2017年，溢多利的业务已经扩展到了饲料用酶制剂产品、生物能源用酶产品、纺织用酶产品、食品用酶产品、造纸用酶产品、呼吸和免疫系统用药原料药产品、生殖保健系统用药原料药产品和其他饲料添加剂产品。
其主要收入来自饲料用酶制剂、呼吸和免疫系统用药原料药和生殖保健系统用药原料药的销售。
在多次的并购重组终，有三次颇为重要。这三家子公司分别是湖南鸿鹰生物科技有限公司（简称“鸿鹰生物”）、湖南新合新生物医药有限公司（简称“新合新”）、河南利华医药有限公司（“利华制药”）。
重要到什么地步呢？2017年，这三家子公司合计对溢多利营业收入和净利润的贡献分别是12.27亿和1.03亿，而合并统计口径下，溢多利2017年实现的营收和净利润分别是15亿和1.05亿，三家公司的重要程度可见一斑。
2014年底，溢多利完成了对鸿鹰生物75%股权的收购，鸿鹰生物和溢多利的产品结构互为补充，收购完成后，溢多利进入了除饲用酶制剂之外其他的酶制剂应用领域，拓宽了业务范围。
鸿鹰生物成立的时间较短，正处于高速发展期，从2013年到2016年，鸿鹰生物的营收和净利润分别从3271.7万和-205.75万增长到了33019.62万和3452.97万，可谓发展迅猛。
2015年10月，溢多利以3.03亿的现金对价完成了对利华制药100%股权的收购。彼时，溢多利也正在筹谋着收购刘喜荣的新合新，2015年底，溢多利完成了对新合新70%股权的收购。
根据公告利华制药和新合新同为甾体激素医药中间体及原料药生产企业，两者分处于甾体激素医药产业链上的上下环节，都被收购后将由潜在的竞争对手变成协同整体关系。
而公司也完成了酶制剂和原料药两大体系的构建，酶制剂就是原来的业务加上鸿鹰生物，原料药就是利华制药和新合新。
先来看看2013年到2017年利华制药和新合新的营业收入和净利润的情况：
2013年，利华制药的营业收入和净利润为3.24亿和1519.82万；2014年，利华制药因生产工艺改良，营收和净利润大幅滑坡；2015年，利华制药经营情况大幅改善，前5个月的营业利润已超2014年全年；2016年和2017年则是缓慢上升。
再看新合新，从2013年到2017年，营收经历了从1.96亿到8亿的暴涨，净利润也增加了6.5倍。
总的来说，三家公司的营收和净利润都在上涨，只是增长的速度不同，对上市公司而言，通过这几次并购，规模迅速扩大，但也留下了一些隐患。
三、长膘不长肉和存货谜局
通过几次收购，溢多利的规模迅速壮大，来张图感受一下：
（单位：万元）
从上市当年（2014年）到2017年资产规模增长了3倍，净资产规模增长了2倍。
再来看营收情况：
（单位：万元）
从2014年到2017年，溢多利的营业收入从3.6亿增长到了13.99亿，增长了3倍；净利润却增长缓慢，扣非净利润更是回到了2013年的水平。
还不仅仅是长膘不长肉。
随着营收规模的扩大，溢多利的应收账款和存货规模也呈火箭式上升，比如，从上市当年到2017年底，溢多利的存货猛增10倍，应收账款也猛增了5倍。
根据公告，存货的飙涨的原因包括：1、合并报表；2、订单增加；3、新合新的产品生产周期长。
关于合并报表，当然是主要原因。下面看订单：
（2017年报）
（2016年报）
（2015年年报）
2015年到2016年订单成倍增长，2016年到2017年，订单增长缓慢。与此同时，存货也分别以41.11%和28.11%的速度增长。
下表是风云君换个方式表述上面的三张图：
（订单数量的单位为吨，订单金额的单位为万元，均价的单位是万元/吨）
原料药（包括呼吸和免疫系统用药原料药和生殖保健系统用药原料药）的均价，从2015年的6709.96万元/吨到2016年的351.79万元/吨，再到2017年的648.45万元/吨，这种销售单价的急剧变化不符合正常的市场波动，是一种无法理解的异常波动。
接着看，下图是2016年和2017年呼吸和免疫系统用药原料药和生殖保健系统用药原料药的营业收入，按照17%增值税计算其含税营业收入，比值即为据此计算出的单价（元/吨）。
对比可以看出，2016年的已完成销售的订单和未完成销售的订单里产品的单价差距不大，而2017年，即便取两种药中更高的306万元/吨的单价，也远低于648.45万元/吨的单价。
综上所述，原料药的均价2015年到2016年，迅速跌落，2016年到2017年，这一年之间从351.79万元上涨到了648.45万元，且年报明确指出利华制药和新合新在1——9月份的产品销售价格是下降的。2017年未交付的订单中原料药的均价却又远高于已交付订单中原料药的均价，这过山车式的药品单价实在难以捉摸。
除此之外，风云君还有费解之处——存货的构成：
在存货中，占比较重的有四项：原材料、在产品、自制半成品和库存商品。从上图可以看出，增速最快的是库存商品，几乎每年都翻一番；原材料几乎也是每年翻一番；而在产品和自制半成品却不增反降。
而根据公告，存货的增加受新合新的产品生产周期的影响。但一般来说，产品生产周期变长，对于在产品和自制半成品的影响应该大于对库存商品的影响，而溢多利的在产品和自制半成品都在降低，而库存商品在急剧增加，这跟公司给出的解释理由不相符。
溢多利是牟足了劲儿生产，再加上应收账款的增幅也高于营收的增长，说明也是牟足了劲儿去销售。也对，毕竟还有子公司在业绩承诺期内，还是要拼命完成业绩承诺的。
四、警惕变脸
除此之外，也应当警惕变脸风险，三年的业绩承诺期转瞬即逝，能否保持高增长，甚至能否保持增长都是一个未知数。
鸿鹰生物当时签订的业绩承诺是：2014年、2015年、2016年鸿鹰生物合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别不低于人民币1,700万元、2,500万元、3,300万元。
鸿鹰生物虽然是踩线，但也算如愿完成了业绩承诺。
在鸿鹰生物完成业绩承诺以后，根据当时的安排，2017年溢多利又收购了鸿鹰生物15%的股权，但鸿鹰生物却变了脸，净利润从2016年的3,452.98万跌倒了1,867.58万，跌幅达到了46%。
关于利华制药，当时或许是因为溢价不高，那次的交易并无对赌协议，也就是说没有业绩承诺。
但后来新合新的实际控制人刘喜荣站了出来，要签对赌。业绩承诺是这样的：2016年、2017年和2018年利华制药的净利润分别不低于3000万、3600万和4320万。若利华制药不能完成承诺，就由刘喜荣掏腰包进行补偿。超出业绩承诺部分的20%作为奖励。
不过刘喜荣拿到了利华制药的经营权，作为职业经理人，做出业绩承诺，就正常多了。
利华制药业绩承诺实现得较差：2016年和2017年连续两年业绩承诺不达标，完成率为66.33%，差额分别为1206万和1212万，但有刘喜荣兜底。不过业绩承诺期内都未能完成业绩，难免引发担忧。
再来看新合新，根据披露的收购书，新合新70%股权对价5.25亿元，增值率268%。刘喜荣等交易对方承诺2015年—2017年扣非净利润分别不低于6000万、7800万、1.014亿。
高速增长的新合新三年实现了2.365亿的扣非归属净利润，低于业绩承诺292.07万元。这不到三百万的差值看起来微不足道，但其实影响还是蛮大的。
在溢多利收购新合新70%股权的时候，双方曾经有过约定，新合新承诺期满且累计实现的净利润达到了承诺净利润，溢多利则应收购新合新剩余30%股权，剩余股权需重新评估，评估价值不低于2015年的估值。
而如今，新合新距离完成业绩承诺仅仅一步之遥，刘总还背上了毫无关系的锅，搭进去两千多万，想想还是蛮悲伤的。
不过补偿款总算是有着落的：2017年3月14日到22日，刘喜荣高位减持公司300万股，套现7110万元；9月20日，刘喜荣再度减持公司191万股，套现2996.79万元。
2017年10月，溢多利公告称，刘喜荣计划在未来6个月内，以集中竞价的方式减持公司不超过813.51万股，不超过公司总股本的2%。
