我们近期就味精及黄原胶市场形势和管理层做了沟通,具体要点如下:
味精价格可能触底回升,毛利率持续下滑空间有限。12年 6月底公司味精价格上调600元/吨(人民币,下同),但在四季度下调产品价格至6700-6800元,而6800元的均价基本上已经到了盈亏平衡点。从上半年的经营数据上看,味精分部毛利率已经下降至12.5%左右的历史低端。管理层认为今年味精价格有回升空间。公司味精合计产能已达105万吨,市场份额已提升至40%,加上梅花集团等几大龙头企业已占据了大部分市场份额,我们认为在经济向好状况下,味精分部盈利能力将趋于稳定回升。
黄原胶价量上涨将是2013年业绩增长的主要动力。2012年上半年由于需求提升,黄原胶分部销量同比增长25.2%至2.7万吨,销售均价略微下滑0.2%至18,501元/吨(环比去年4季度提升31.6%),黄原胶收入同比提升25%至5.0亿元,毛利率提升2个百分点至39.2%。而去年下半年以来由于页岩气开发等的影响,黄原胶价格飙升至24000至25000元(含税),在这一价格下,阜丰黄原胶毛利率已经飙升至50%附近。就2013年市场供给方面,产能投放主要是阜丰和中轩,集中在下半年,管理层认为起码上半年这一价格能维持。公司2012年销量在5万吨以上, 2013年计划将产能扩张至6.3-6.5万吨。黄原胶将超过味精分部,成为今年业绩增长的主要动力。
美国反倾销初裁成立,负面冲击有限。美国商务部1月4日初步决定对进口自中国的食品添加剂和增稠剂原料征收21.69%至154%的关税,并将在5月公布最终税率决定。其中最大的两家黄原胶出口商阜丰和中轩分别被裁定征收21.69%和127.65%的额外关税。尽管最终裁决维持初裁的概率较大,管理层表示阜丰主要出口地是中东和沙特,对美国出口量2012年只有4000万吨,预计2013年在5000万吨左右,占销售总量的不到10%。管理层认为可将此成本转嫁给买方。
估值及投资建议。2012年由于成本压力,加上味精价格低迷,虽然味精产能量的扩张使得收入呈现三成增长,但业绩将无法达到此前预期,我们估算净利将同比下滑14.2%至5.18亿元,每股收益0.30元人民币。而2013年假设味精分部的毛利率维持低位,而黄原胶价量增长将使得综合毛利率扩张,从而推动业绩的显著上升,按目前黄原胶的均价测算,预计2013年净利将增长54.9%至8.03亿元,每股收益0.47亿元。目前股价对应的2012、2013年市盈率分别为11和7.1倍,鉴于黄原胶带来的净利增长前景,公司预期市盈率应起码回归至8倍附近的历史均值,我们维持增持评级,目标价上调至4.7港元,对应2013年8倍市盈率。