想登陆A股市场圈钱的玩家不少，但是这一家却比较特殊。
万泰生物，从2016年6月开始，三次公布招股说明书，想要登陆A股市场，但是前两次最终折戟沉沙。
到2019年6月6日，万泰生物再次鼓足勇气准备登陆主板。
这一次，万泰生物初期募集资金总额为3.8亿元，主要用于化学发光试剂制造系统自动化技术改造和国际化认证、宫颈癌疫苗质量体系提升管和国际化以及营销网络中心的扩建等项目。
01
主营业务更换赛道 持续增长能力堪忧
公司的主营业务，分两大块，一个是体外诊断，一个是疫苗销售。
公司目前的主要收入来源，是体外诊断产品销售。
从公司招股说明书披露的数据，依靠的是主打产品类型有酶联免疫诊断试剂。这款产品对企业营收年均贡献率在50%左右。
在疫苗领域，公司目前主要依靠的是戊肝疫苗。但该疫苗于2012年正式批准上市销售，但是在销量上一直没有明显突破，并没有达到公司预期效果。据公司招股书披露2016年—2018年，戊肝疫苗的销售额仅为454.80万元、318.88万元以及818.94万元，对公司总营收额的贡献程度始终不足1%。
虽然疫苗带来的利润并不是很丰厚，但是公司目前是铁了心转型疫苗行业。
转型的原因，很简单，是体外诊断行业不好干。
据国泰君安2019年3月发布的《第六届体外诊断产业发展大会调研报告,政策红利下IVD行业持续高景气》披露数据显示，伴随着我国整体医疗保障水平的不断提高，体外诊断行业正式进入了快速发展期，且该行业整体规模所占据的全球市场份额也在进一步扩大，2017年我国体外诊断市场规模约700亿元，未来5年有望保持15%以上的较快增速。
行业前途看似一片光明，实则是一片红海市场。
目前，我国的体外诊断市场主要由具有产品、技术以及服务等各方面优势的国际跨国公司所占据并处于相对的垄断地位。在我国的三甲医院等高端市场，体外诊断试剂和仪器领域一直被国际巨头垄断，国产诊断设备和试剂并不占主流，只有在对价格更敏感的基层医院，国产诊断设备和试剂的低价优势才能有发挥的空间。
该市场在国内的未来预期增长空间还是有的，但是竞争激烈，一方面的压力来自于深耕国内市场多年的国际巨头，另一方面来自于主板和科创板近三十多家上市公司的强烈竞争。
只要对医药行业稍作研究，我们就能发现，在医药红海市场中要想获得好，除了研发，还得靠销售。
据公司招股书披露，2016年—2018年公司的销售费用分别为25,199.21万元、26,608.30万元、以及26,574.35万元，报告期内销售费用的变动较为平稳，2018年出现了略微下降的趋势。此外，万泰生物的销售费用率也是逐年缓慢下降，报告期内分别为29.85%、28.02%以及27.04%，但是该数值一直高于同期可比公司平均值10个百分点左右。
万泰生物的销售费用和费率高企，恰恰证明公司在销售方面已经压榨出最后一滴血，想再扩大目前经营产品的市场份额，已经相当吃力。
简单说，主营业务持续增长的想象空间不够。
盈利不够，想象来凑。
万泰生物在体外诊断行业遇到了天花板，只能将重点放在疫苗上。而他们选择的疫苗种类，看似赛道不错，是现在大热的HPV疫苗。
根据网络介绍：
“在女性恶性肿瘤中，宫颈癌的发病率仅次于乳腺癌，大多数宫颈癌是由HPV感染所致。目前已分离出的HPV达100多型，其中至少14型可导致宫颈癌或其他恶性肿瘤。全球范围内，大多数的宫颈癌中可测出高危型HPVl6和18亚型，其中HPV16亚型诱发癌变的潜力最大。低危型HPV6和11亚型则与绝大多数生殖器尖锐湿疣和几乎所有复发性呼吸道乳头状瘤相关。尽管外阴、阴道、阴茎和肛门的癌症和癌前期病变相对罕见，但至少80%肛门癌和至少40%～60%外阴癌、阴道癌和阴茎癌是由HPV诱发的。HPV基因型的分布因地理区域而不同，但在所有区域中占主导地位的致癌基因型均为HPV16亚型。世界上第一个可预防由6型、11型、16型和18型人乳头状瘤病毒（HPV）引起的宫颈癌及癌前病变、生殖器疣的疫苗已获批准。”
正因为宫颈癌发病的相对普遍性和HPV疫苗的高有效性，趁年轻的时候注射HPV疫苗，大有成为我国现代城市中产的一项新“刚需”的趋势。
很多人为了注射HPV疫苗，不惜重金从国内赴港注射，一段时间造成HPV疫苗“一针难求”的局面。
万泰生物正式看准了这一点，开始介入HPV疫苗领域。
据花朵财经调查，公司着重宣传的“光环”产品，号称是我国第一个申报上市的宫颈癌二价疫苗。
据花朵财经调查，目前全球只有葛兰素史克和默沙东两家企业具备宫颈癌疫苗的生产能力，并同时掌握着最为先进的研究生产技术，主导着全球宫颈癌疫苗产品的更新迭代。
在万泰生物HPV二价疫苗还处于审批阶段之际，默沙东的四价以及九价疫苗早已上市。
在美国市场，默沙东新产品的出现让竞争对手葛兰素史克的疫苗产品竞争力不再，市场份额大幅缩水。
即使万泰生物的二价疫苗获批，也早已失去了国内市场的先发优势，或许只能依靠价格战来抢占市场。
综合来看，公司主营业务的增长后劲明显不足，目前所主打的体外诊断试剂也是处于一片红海市场，收入和市场份额的扩张明显乏力。扣非归母的净利润从2016年起明显下滑，之后波动起伏，主营业绩一直不稳定（这也是前两次IPO失败的主要原因）。
公司的明星产品HPV二价疫苗，仍在上市审批阶段，而在中国市场九价疫苗早已上市，产品已经没有了先发优势，公司后期的业绩增长能力让人怀疑。
02
研究能力备受质疑 依赖政府补贴，存货高企
据招股书披露，2016年-2018年，公司的研发费用分别为13,009.82万元、15,881.77万元以及13,833.92，整体来看波动较大。
据公司解释，这主要是由于报告期内，公司对相应的研究项目进行了调整所致：2017年度公司对HPV疫苗、水痘疫苗、诊断试剂以及仪器等加大了投入支出，研发费用增长较为明显；
2018年度公司将乙肝病毒治疗性药物和溶瘤病毒药物的研发项目转让给了控股公司养生堂，相应的研发费用也随之下降。
在研发费用率方面，出现了明显下滑的趋势，报告期内分别为15.41%、16.73%以及14.08%。
据花朵财经了解，万泰生物在2016-2018年分别向厦门大学支付了3,142.00万元、2,700.00万元以及1,000.00万元的研发费用。
这主要是由于双方正在履行2011年签署的《“厦门大学养生堂生物药物联合实验室合作”研究协议》，协议期限自2011年至2021年。根据协议，厦门大学主要负责诊断试剂和疫苗的研究开发，建设源头创新性研究和成果转化的关键技术平台，公司使相应研究成果产业化。
万泰生物的招股书中也披露，其所拥有的56项发明专利中43项与厦门大学共同持有，85项外国专利中有69项专利与厦门大学共同持有。倘若校企合作协议到期后不能续签或是出现其他特殊状况，万泰生物的试剂和疫苗产品的更新迭代定会受到一定程度的影响，其可持续经营能力也会受到质疑。
总的来看，研发费用方面，虽然一直不少投钱并获取了很多专利，但由于过度依赖校企合作的模式，公司的独立研究能力备受质疑。
更为危险的是，报告期内，万泰生物的应收账款周转率不断下滑，分别为5.30、5.02以及4.94，同时期的可比公司平均值也呈现出不断下降的趋势，且二者的差距逐渐缩小。
营收账款周转率下降，意味着公司要么堆下游经销商的控制力下降，要么就是在通过备货降价在抢占市场。
但结合公司相对稳定的营收增长、毛利和销售费用率，我们不难看出，万泰生物应收账周转率下滑，并不是业务扩张，延展账期，而是实实在在的对渠道失控。
“万泰生物采取以经销模式为主的销售模式，去年，其经销商数量为1191家，较2016年减少202家，年销售额低于10万元的经销商高达519家，接近一半。”
据公司招股书披露，伴随着公司生产经营规模的不断扩大，应收账款总额不断提高，占营业收入的比重一直维持在20%左右。
营收账款总额增加，随之而来的就是存货周转率的降低。
2016-2018年，公司的存货周转率持续下降，分别为1.69、1.56以及1.24，且显著低于同行业可比公司平均水平。
据万泰生物解释，这一方面是由于伴随着产品销售规模的提升，为保证能够及时应对市场的采购需求，公司需要适时的对库存商品规模进行调整；
另一方面由于公司每年采购大量原材料用于对体外诊断试剂以及疫苗等的研发上，这些外购材料也进一步造成了公司存货余额的增加。
据万泰生物招股书披露，报告期内，公司存货的账面价值分别为21,864.20万元、17,870.63万元以及15,196.38万元，占据公司流动资产的比例不断提高，超过25%。
如果存货无法短时间内变现，势必对公司的短期偿债能力和营运周转能力带来不利影响，另一方面，如果下游企业需求突然降低或是遭遇技术变革，大额的存货将会使公司承担巨额的存货跌价风险，对公司的盈利和持续经营能力产生重大影响。
公司的现金流不错，2016-2018年所产生的现金净流入分别为12,940.13万元、14,696.93万元及20,830.73万元。
但，政府补助及税收优惠的占比却高企！
报告期，公司合计获得政府补助0.92亿元，所得税优惠金额合计为0.68亿元。
据万泰生物招股书披露，公司通过承担国家课题等任务获得了政府补助。2016年—2018年的政府补助金额分别为2,079.14万元、4,704.42万元和2,429.31万元，占同期公司净利润的15.81%、31.29%以及8.29%。同时，万泰生物作为国家高新技术企业，一直享受着国家的企业所得税税收优惠政策，报告期内公司所享受的企业所得税优惠占净利润的比例分别为15.51、11.47%以及10.33%。
很难想象，一家主营业务隐患重重的公司，能够在主板IPO的道路上前进多远。
本案实控人控制的农夫山泉，在提交申请10年之后撤回IPO材料，或许更能说明问题。
