一、凯赛生物：国内首家合成生物学行业优质标的
（一）公司成立二十余年，专注合成生物学赛道
公司是国内首家合成生物学行业优质标的。公司是一家以合成生物学等学科为基础，利 用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业，是全球领 先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司创始人刘修才先生于八十年代赴 美留学，获威斯康辛大学生化博士学位后，在耶鲁大学和哥伦比亚大学从事博士后研究 工作。他于 1994 年回到中国创业，主持了生物法生产维生素 C 等多个项目的开展。
公司成立二十余年，专注合成生物学赛道。公司前身成立于 2000 年，同年刘修才先生从 中科院微生物所购得用于生产长链二元酸的菌种，获得菌种授权后，开始了生物法长链 二元酸的生产探索过程。公司通过不断摸索，研究产出高品质长链二元酸的技术，并于 2003 年成功实现长链二元酸的产业化。在此基础上，公司陆续开展了生物基戊二胺、生 物基聚酰胺的产业化试验。
2020 年公司成功在科创板挂牌上市，募集资金拟投资建设长 链二元酸和长链聚酰胺规模化生产的项目。2021 年 6 月，公司年产 10 万吨生物基聚酰 胺及年产 5 万吨生物基戊二胺的项目投产，标志着公司已经完成聚酰胺全产业链的规模 化覆盖。2022 年 1 月，公司宣布将募投项目资金用于建设年产 50 万吨生物基戊二胺及 年产 90 万吨生物基聚酰胺项目，项目将于 2023 年建成，建成后公司将具有年产 100 万 吨以上的生物基聚酰胺的生产能力。
长链二元酸是公司目前主要的业绩来源，生物基聚酰胺是公司未来新的增长点。目前公 司聚焦于聚酰胺产业链，主要产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰 胺。公司生产的长链二元酸在全球市场处于主导地位，下游应用领域广泛，目前公司具 有年产7.5万吨的长链二元酸产能，于2021年开工建设年产4万吨的生物法癸二酸项目， 预计 2022 年 6 月投产。公司生产的生物基聚酰胺产品是以自产的生物基戊二胺和外购的 二元酸进行聚合得到，可以应用在民用丝、工业丝、工程塑料等多个领域。目前公司具 有年产 10.3 万吨的生物基聚酰胺产能，山西基地年产 90 万吨的生物基聚酰胺项目已经 开工建设，待项目建成后，有望大规模生产生物基聚酰胺。（报告来源：未来智库）
（二）公司产销规模持续扩大，盈利能力稳定
公司营收和归母净利润稳步增长。2016-2021 年公司营收从 9.29 亿增长至 21.98 亿，年复 合增长率为 18.80%；归母净利润从 1.45 亿增长至 6.08 亿，年复合增长率为 33.11%。其 中，2020 年由于受到疫情冲击，公司营收和归母净利润有所下降。2022Q1 公司营收 6.61 亿，同比增长 35.77%；归母净利润 1.75 亿，同比增长 23.54%。过去公司业绩的增长主 要得益于长链二元酸产品的持续放量，未来随着公司生物基聚酰胺产能的持续释放及推 广消化，公司业绩有望进入高速增长期。
公司主营产品的产能逐年增长。公司主营产品为生物基长链二元酸和生物基聚酰胺， 2016-2021 年长链二元酸产能从 3.5 万吨增长至 7.5 万吨，产量从 2.8 万吨增长至 5.9 万 吨，销量从 2.5 万吨增长至 6.1 万吨。其中 2020 年受到疫情影响，长链二元酸的产销量 有所下滑，2021 年恢复至正常水平。而生物基聚酰胺为公司新的业务产品，随着生产线 的陆续投产和下游应用的持续推广，2016-2021 年产能从 0.3 万吨增长至 10.3 万吨，产量 从 0.1 万吨增长至 1.7 万吨，销量从 0.05 万吨增长至 0.7 万吨，实现大幅增长。
公司盈利能力稳定，期间费用率持续优化。2021 年公司综合毛利率为 39.03%，较 2020 年下降 10.98 个 PCT，主要原因为玉米等原材料价格高位、叠加国际运费上涨，此外会 计准则调整，将销售费用计入营业成本。在此不利环境下，公司凭借优秀的运营能力， 持续优化期间费用率。2021 年，公司四项期间费用率总和仅 5.78%，较 2020 年减少 12.15 个 PCT，其中公司财务费用率为-8.29%，财务费用确认收入 1.82 亿元。主因公司账面共 货币资金 96.29 亿元（其中银行存款 91.56 亿元），当年利息收入 2.13 亿元。若剔除财务 费用影响，2021 年公司管理+研发+销售费用率共 14.07%，对比 2020、2019 年分别减少 4.59、1.95PCT。在此影响下，公司盈利能力维持稳定，2021 年归母净利率为 27.66%，较 2020 年仅下降 2.91 个 PCT。
公司国内收入占比逐年提升，国内市场布局加强。2021 年国内市场占比为 53.8%，较 2020 年提高 2.8 个 PCT，连续两年国内收入占比超过国外，得益于公司对于国内市场及客户 的持续开拓。2021 年公司国内产品毛利率达到 40.46%，首次超过国外 38.92%的毛利率， 或因出口海运费的大幅上涨导致
公司兼顾产品研发和销售推广。2021 年公司研发人员 374 人，占员工总人数的 18.38%， 研发人员的人数和占比逐年递增。公司和山西综改区合作打造合成生物材料产业园，未 来会持续加大研发投入，招募优秀研发人才，为产品研发创新奠定夯实的基础。2021 年 公司销售人员 53 人，占员工总数的 2.6%，公司销售人员占比保持稳定，生物基聚酰胺 产品的下游应用推广离不开销售人员的大量投入。（报告来源：未来智库）
（三）公司核心研发人员稳定，股权结构清晰
刘修才博士是公司的董事长和实际控制人，具有丰富的 专业知识和产业化经验。公司核心研发人员包括刘修才、陈万钟、秦兵兵、杨晨、徐敏等 人，刘修才先生主导总体的研发和产业化方向，陈万钟和秦兵兵负责聚酰胺的改性合成 与应用开发，杨晨负责发酵液的分离纯化，徐敏负责菌种的培育筛选和发酵过程。原核 心研发人员高伯爵先生由于个人原因于 2021 年离职，原本负责的工作由秦兵兵接手，他 的离职不会对公司技术研发产生实质性影响。
公司股权结构清晰，员工持股平台增强核心人员的稳定性。公司创始人刘修才先生通过 控股股东 CIB 和员工持股平台共间接持有公司 28.35%的股权，为公司的实际控制人。从 公司股权情况可以看出，山西省政府通过山西潞安集团（实控人为山西省政府）和山西 城投合计持有公司 15.78%的股份，与公司保持着良好的关系。济宁伯聚、济宁仲先和济 宁叔安为公司的员工持股平台，公司将股权激励作为激励手段，核心人员通过员工持股 平台间接持有公司股份，增强了核心人员的稳定性及其与公司发展目标的一致性。
公司设立股权激励计划，调动员工积极性。公司于 2020 年 10 月通过了《2020 年限制性 股票激励计划（草案）》，本激励计划拟向激励对象授予 50 万股限制性股票，占公司总股 本的 0.12%。其中首次授予 40 万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的 0.10%；预 留 10 万股，占公司总股本的 0.02%。股权激励计划对公司 2021-2024 年的经营情况设置 了业绩考核目标：2021-2024 年公司营收分别不低于 19.46、25.30、32.93、42.81 亿元， 净利润分别不低于 5.94、7.72、10.05、13.07 亿元，该股权激励计划有利于充分调动员工 的积极性。2021 年，公司营业收入与净利润增长率均超过 40%，实现股权激励业绩考核 目标，并于 2021 年 10 月 8 日将股权激励计划的授予价格由 60.0 元/股调整为 59.2 元/股。（报告来源：未来智库）
二、凯赛生物生物法成本优势显著
（一）公司是生物法长链二元酸全球龙头，研发及应用具备先发优势
长链二元酸是重要的精细化工原料，经由生物法制造成本优势明显。长链二元酸是指碳 原子数大于等于 10 的直链二元酸(简称为 DCn，其中 n 为碳原子数)，是重要的精细化工 原料。长链二元酸可以通过三种方法得到，其中，植物油裂解法可以通过裂解蓖麻油、 菜籽油和蒜头果油分别生产得到 DC10、DC13、DC15，但受到农田和气候等条件的影响， 产量不大。
而化学合成法条件苛刻、步骤繁多、成本颇高，至今只有 DC12能够通过化学 合成法得到，并实现了工业化生产。相比其他两种方法，生物合成法生产工艺简单，生 产条件温和，成本效应明显，可以合成多种长链二元酸。2016 年，以化学法生产长链二 元酸的英威达公司关闭了在美国的长链二元酸生产线。公司的长链二元酸产品凭借着成 本优势，在全球市场中处于主导地位，于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军产品，并 于 2021 年通过复核，保持工信部单项冠军产品认证。
烷烃是长链二元酸主要成本，其价格变动对成本影响较大。长链二元酸的生产以烷烃为 主要原料，以玉米为辅料。烷烃方面，烷烃的采购价格与原油价格挂钩，主要受到市场 供需关系的影响。玉米方面，公司新疆乌苏基地是玉米重要的产地，玉米采购成本相对 较低。
公司招股书中披露了 2016-2019 年公司烷烃的采购成本，而目前市场上暂无烷烃 最新报价，因此为拟合 2020-2022 年公司烷烃采购成本，我们分别选取了正丁烷价格和 原油价格（英国布伦特原油）。拟合结果发现，原油价格的 2.5 倍可以较好和公司历史烷 烃采购价格拟合，其相关系数 R^2=0.941。以此为基础，我们测算了 2016 年以来公司逐 月的原材料综合成本（其中烷烃成本采用原油价格拟合，液碱成本采用市场均价，其他 原材料成本假设持平）。自 2020 年以来，通胀驱动下油气价格上行，因此公司烷烃采购 价格上行明显，进而原材料综合成本呈上行趋势。
基于拟合测算的烷烃采购价格，我们发现 2020 年公司的二元酸实际直接材料成本与我们 测算的原材料成本较好吻合，而 2021 年公司二元酸实际直接材料成本约 1.01 万元/吨， 显著低于我们测算的原材料成本 1.51 万元/吨（图表 33）。故我们推测公司或通过技术优 化以及二元酸规模的提升实现了对原材料成本的节约。理论上，经由合成生物学手段可 以对菌株进行持续的改进和优化，此外发酵配方、精制技术等工艺的优化也有望持续提 高二元酸的生产效率。当前原材料价格处于高位，同时公司在研以秸秆废弃物作为原材 料，解决糖类原料的供应问题，我们预期长期公司原材料成本有望下行。
长链二元酸盈利能力强，产能稳步增长。公司的长链二元酸毛利率长年维持在 40%左右 的毛利率，盈利能力强。公司长链二元酸的产能从 2016 年的 3.5 万吨增加至 2019 年的 7.5 万吨，实现稳步增长。2016 年-2019 年期间，公司长链二元酸的产量和销量稳步增长， 2020 年公司产品生产和下游销售受到疫情影响，均出现了不同程度的下滑，2021 年公司 长链二元酸的产量和销量均有所回升，基本恢复正常。
专注研发创新，着手构建知识产权护城河；善用法律武器，维护合法权益。据国家知识 产权局的专利检索系统显示，截止 2022 年 5 月 15 日，国内戊二胺领域专利共计 245 项， 公司及其子公司具有 72 项，占比 29%，排名第一，超过同类企业和科研机构。在专利申 请保护的同时，公司还将其中最核心、最难得知的某些工艺参数以商业秘密的方式进行 保护，构建技术创新护城河。
公司长链二元酸系列产品下游应用广，作为全球龙头地位稳固，深度绑定优质客户。公 司可以生产 DC10 到 DC18 的长链二元酸系列产品，不同链长的二元酸由于性能不同，可 以应用于不同的领域。癸二酸（DC10）主要应用于粘合剂、香水、防锈剂等领域，月桂二 酸（DC12）主要应用于合成金属加工液用缓蚀剂、热熔胶、粉末涂料、润滑油、香料等领 域，十三碳二元酸（DC13）主要应用于合成麝香、热熔胶等领域，十八碳二元酸（DC18） 已经用于诺和诺德的长效降糖药索马鲁肽，该药注射液已经在中国获批上市。不仅如此， 长链二元酸还可以用于合成性能优异的长链聚酰胺。
公司作为全球长链二元酸的主导供 应商，目前已具备年产 7.5 万吨的长链二元酸产能，规划建设的年产 4 万吨的癸二酸产 能投产在即。国内最大竞争对手新日恒力年产 5 万吨的月桂二酸产能已于 2021 年投产， 其他竞争对手现有产能对公司不构成威胁。国际市场上，赢创和日本宇部 UBE 建设有千 吨级化学法月桂二酸产能，仅用于自用。此外，公司长链二元酸产品质量优异，性能稳 定，与杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等国际知名企业长期保持良好的合作关系，同时签 订长期供货协议，公司全球龙头地位稳固。（报告来源：未来智库）
（二）生物法癸二酸开辟二元酸新市场
癸二酸市场需求量大，产品价值高。癸二酸是长链二元酸中市场最大的重要品种，全球癸二酸市场需求量约 11 万吨/年，其中近 70%用于生产聚酰胺相关产品，10%用于生产热 熔胶，其余用于生产汽车冷却液、润滑脂、聚酯多元醇等。全球癸二酸产能约为 15 万吨， 主要分布在中国、美国、巴西、印度和日本，其中，中国是目前世界上最主要的癸二酸生 产国家，产能约占全球总产能的 70%以上。产品价格方面，2021 年底癸二酸市场价为 3.7 万元/吨，高于公司长链二元酸均价。当前，据生意社报价，癸二酸市场价已提升至 3.9 万 元/吨，高于公司长链二元酸历史年度最高均价。
生物法癸二酸解决化学法过分依赖蓖麻油的瓶颈。目前化学法癸二酸是通过蓖麻油裂解 得到，技术稳定，但原材料完全依赖蓖麻油，而蓖麻油市场完全受到印度主导，价格高， 且波动大。生物法制备癸二酸则是使用烷烃通过微生物发酵得到，烷烃原料则和柴油价 格相关性高，且价格通常低于蓖麻油，过去十五年其最高价差达近 6000 元/吨，平均价差 约 2000 元/吨。
公司于全球首创生物法制备癸二酸，大幅提高产品收率。公司通过基因编辑、同源重组、 代谢工程等手段改造癸二酸生产菌株，已经实现聚合级癸二酸产品的工业化生产，是全球唯一一家具有生物法生产癸二酸技术的公司。化学法制备癸二酸，由于制备过程碳原 子数目减少，故原子利用率低，而生物法使用癸烷发酵得到癸二酸，碳原子利用率达到 100%，理论上收率远高于化学法。此外，生物基材料有望做到零碳排放，对降低碳排放 有显著作用，每生产一吨生物法癸二酸较化学法癸二酸减碳约 20%。
生物法癸二酸性能优越，已通过下游客户验证。癸二酸主要用于合成聚酰胺产品，生物 法癸二酸生产得到的聚酰胺外观晶莹剔透，产品性能较化学法癸二酸有明显优势。癸二 酸的主要客户与公司长链二元酸的用户有部分重叠，客户粘性强，认可生物法癸二酸产 品。公司年产 4 万吨癸二酸产能将于年内投产，有望带来新的业绩增长。（报告来源：未来智库）
（三）戊二胺生产壁垒高，是公司的核心平台化合物
传统化学法难以大规模生产戊二胺，生物法有望实现产业化。1,5-戊二胺是重要的碳五平 台化合物，可作为纺丝、工程材料、医药、农药、有机合成等领域的原料。传统法合成戊 二胺条件苛刻，难以大规模生产，目前仅局限在实验室研究范围。而生物法合成戊二胺 也存在很多问题。由于高浓度戊二胺对于生物制造中使用的微生物具有一定侵害性，造 成发酵过程的转化效率较低。公司通过基因工程等手段，从不同角度提高菌株对于戊二 胺的耐受性，提升生产效率，从而有效控制戊二胺的合成成本，使得产业化成为可能。
戊二胺技术创新迭代，凸显公司过硬技术。公司的戊二胺研发经历了三代技术的迭代， 第一代技术主要是两步法，玉米淀粉酶水解得到的葡萄糖通过发酵得到赖氨酸，然后通 过脱酸酶脱酸得到戊二胺；第二代技术则是跳过赖氨酸，直接一步发酵得到戊二胺；第 三代技术希望跳过戊二胺，直接生产聚酰胺盐，研究二元胺和二元酸同时发酵和提取的 技术，同时也希望将玉米淀粉原料替代为农业废弃物秸秆，目前还在研究试验阶段。公 司在生物法合成戊二胺的领域内，通过技术迭代，致力于实现高效降本，凸显雄厚的技 术储备。
公司凭借在技术上的绝对优势，引领戊二胺领域的发展。公司早在 2006 年开始研发生物 法合成戊二胺单体，于 2014 年完成千吨级中试。公司积极布局专利，据国家知识产权局 的专利检索系统显示，截止 2022 年 5 月 15 日，国内戊二胺领域专利共计 206 项，公司 及其子公司具有 77 项，占比 37%，排名第一。公司凭借技术上的优势，在戊二胺领域具 有绝对的话语权，未来也有望继续引领生物基戊二胺行业的发展。
其他公司暂时没有规划建设产能。在 5 万吨戊二胺产能的基础上，公司进一步在山西基 地规划了年产 50 万吨的戊二胺产能，计划于 2023 年投产，主要为公司生产生物基聚酰 胺提供原材料。（报告来源：未来智库）
三、生物基聚酰胺：市场空间广阔，凯赛生物放量增长弹性可观
（一）聚酰胺应用广泛，生物法性能卓越、大有可为
聚酰胺是重要的高分子聚合物，下游应用领域广泛。聚酰胺是分子中具有重复酰胺集团 （-CONH-） 结构的高分子聚合物，俗称尼龙，简写为 PA。一般来说，聚酰胺可以由二 元酸和二元胺缩聚得到，也可由内酰胺开环聚合得到。由含 n 个碳原子的二元酸与含 m 个碳原子的二元胺缩聚得到的聚酰胺可以表示为 PAnm，而由含 n 个碳原子的内酰胺开环 聚合得到的聚酰胺可以表示为 PAn。聚酰胺的合成与生产最早可以追溯于 19 世纪 30 年 代，凭借其高硬度、耐磨性等特定被广泛应用在生活中各个领域，PA6 和 PA66 是应用最 为广泛的两种聚酰胺。据 IHS Markit 数据，2015-2019 年全球 PA6 和 PA66 表观消费量分 别由 490 万吨和 201 万吨增长至 596 万吨和 210 万吨，2020 年受到疫情影响有所下滑。 从下游应用领域来看，PA6 主要应用于纺织长丝领域，而 PA66 则主要应用于工程塑料领 域。
国内聚酰胺产业发展受到原料限制，面临供给缺口的问题。由于 PA6 原料己内酰胺已实 现国产化生产，故国内 PA6 产能逐年增加。而 PA66 由于原料己二腈的生产工艺长、体 系复杂，具有较高的技术壁垒。目前全球己二腈产能 200 万吨，产能基本分布在国外且 集中度较高，其中仅英威达一家公司占比高达 53.5%。伴随国内 PA66 消费量稳步提高， 而生产基本依赖进口原料己二腈，一定程度上使得国内 PA66 产能增长受限，故面临着供 给缺口的问题。
己二腈国产化突破正在进行中。近年来己二腈的国产化进程加快，包括华峰集团、天辰 齐翔与河南峡光等在内的多家企业已经着手于己二腈项目的建设，国内己二腈规划产能 已超 100 万吨，未来 PA66 市场供给格局有望得到重塑。尽管己二腈的海外工艺壁垒有所 突破，但我们认为其国产化并不会阻碍戊二胺的发展。因为以戊二胺为单体合成的 PA5X 与传统 PA66 的市场并非完全重叠，同时 PA5X 具备传统尼龙 66 产品不具备的优异性能。
新型生物基聚酰胺性能优异，PA5X 系列产品大有可为。相较于传统 PA66，PA5X 引入 了奇数碳数的二元胺，改变分子结构的氢键强度，使其具有许多独特的性能，比如 PA56 具备优异的吸水性和助燃性，这是传统聚酰胺 PA6 和 PA66 并不具备的。公司生产的 PA5X 系列产品是以自产的戊二胺为原料，与不同链长结构的二元酸进行聚合得到，其性质会 随着二元酸单体的改变有所不同。针对不同的应用领域，可以选择不同牌号的聚酰胺产 品，在此基础上进行改性，能够得到性能突出的聚酰胺产品。
生物法制备聚酰胺较化学法生产成本更低。对比公司生物法制备 PA56 和化学法制备 PA66 的项目环评报告可以发现，相对传统的化学法制备 PA66，生物法制备 PA56 的单吨 产能投资额更大，但单吨原料成本和单吨生产成本更低，这种优势在生物基聚酰胺的大 规模生产后会发挥得更加明显。
公司聚焦生物基聚酰胺产品，专利布局完善，同时积极拓展下游应用领域。公司持续布 局聚酰胺领域的专利，目前已打造具有自有知识产权的“泰伦”和“ECOPENT”等品牌， 参与客户产品改性开发，逐步切入客户供应链。公司的生物基聚酰胺产品由于其独特的 性质，可以应用于民用丝、工业丝、耐高温材料、工程塑料和玻纤碳纤复合材料等领域。 民用丝领域，由于公司的聚酰胺产品吸水性好，市面上已经出现使用公司聚酰胺制备的 运动服装对外销售。
工业丝领域，公司开发的生物基聚酰胺具有更好的耐磨性，故可以 作为轮胎帘子布应用在汽车轮胎上，产品已经通过国内外知名轮胎企业的验证。耐高温 材料领域，公司开发的耐高温生物基聚酰胺流动性好，较传统耐高温尼龙的聚合效率更 高、单吨耗能少，具备明显的成本优势。工程塑料等领域，公司开发的生物基聚酰胺与 玻璃纤维或碳纤维进行复合，具有高强度、轻量化等优点，目前正在拓展“以塑代塑”和 “以塑代钢”的应用场景，推广在车辆、管材和建筑等领域的大规模应用。（报告来源：未来智库）
（二）农业废弃物变废为宝，原料成本有望得到优化
合成生物学产业化面临大宗原料瓶颈，秸秆的利用或成为解决方案。目前合成生物学主 要是以玉米等粮食作物进行发酵，但随着合成生物学的大规模应用，尤其在今年的粮食 危机之下，原料问题可能成为产业发展的阻碍。从 2017 年开始，国内玉米消费量超过玉 米产量，导致玉米价格在波动中呈现上涨趋势，这会对生物基聚酰胺产品的成本产生明 显的影响，寻求更加易得并能够被生物细胞所利用的碳源已经迫在眉睫。使用农业废弃 物秸秆接棒粮食为细胞提供碳源将有效解决聚酰胺产品原材料供应的问题。
秸秆产业化高效利用面临技术难题。考虑到环境保护的需求，全国各地政府已经禁止焚 烧秸秆，目前大多使用粉碎还田的方式进行处理。之前世界上已有多个国家的政府和企 业尝试过利用秸秆等农业废弃物，但都没有成功。对于秸秆发酵制乳酸的工艺来说，需 要解决预处理溶剂回收、有毒物质抑制微生物活性和微生物对糖类利用率低等一系列问 题。
公司着手探索农业废弃物的高值化利用，秸秆制乳酸项目有望于 2022 年投产。公司正在 开展秸秆制乳酸的中试实验，目前进展顺利，预计年产 1 万吨的乳酸示范线会在 2022 年 投产。此外，公司将继续研发利用农业废弃物开发高效的预处理、纤维素糖化和杂糖生 物转化等综合技术，旨在将秸秆等农业废弃物作为生物制造原料，将其转化为乳酸、戊 二胺、乙醇/丁醇、氨基酸和蛋白质等高净值产品。
（三）公司持续完善聚酰胺全产业链布局
公司布局聚酰胺全产业链，多环节构筑高竞争壁垒。公司使用合成生物学的核心技术完 成对于生物细胞的基因改造，通过菌种培育和高通量筛选平台获得高品质的特殊菌种， 对微生物发酵过程进行控制优化，结合一步膜过滤提取工艺、溶剂结晶、分子蒸馏、色 谱分离和从发酵液一步结晶等多种提取纯化方法，获得高品质的生物基材料。在此基础 上，公司还掌握着聚酰胺的改性聚合工艺及其下游应用开发技术，为下游客户的拓展奠 定了坚实基础。公司覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，在每个环节都具 备自主研发的核心技术，各个环节均具备竞争优势，多环节叠加构筑高竞争壁垒。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
